威尔鑫点金：瑞银金市报告乃无知还是别有用心？

2009年9月16日    威尔鑫首席分析师   杨易君

周二国际现货金价以998.7美元开盘，最高上试1009.5美元，最低下探991.7美元，报收1005.9美元，较上个交易日上涨7.25美元，涨幅0.73％，日K线呈现一根振荡上行、创历史收盘新高的中阳线。

日内信息回顾及市场简要观点   每天在对市场进行分析前，我们都会对最新的经济数据及市场消息面作些回顾、总结或发表些见解。但很多时候，这些东西对具体的市场操作不会产生立竿见影的效果，甚至很多信息我们看过之后就应该忘记或进行过滤吸收。这需要投资人通过多年的经验积累，建立一套完善有效的信息过滤系统，而不是在自己的大脑中装满最终连自己也不知所措的大杂烩信息。这是对一个合格市场人士的基本要求。一些市场人士每天在最新的数据及消息面中寻找可以指引交易的机会，这应该是很不成熟的表现，甚至其本身也根本不会有效，这在很多短线投资人身上体现最明显。其并不是不想做波段、不想做中线，而是缺少把握这种战略机会的果敢能力。

笔者以为，每天的市场信息回顾与过滤吸收，就好像一个正常人喝水一样，不可能形成立竿见影的投资大补。对金融市场人士而言，这在很大程度上是为了维持良好的“金融新陈代谢”，增强金融个体对市场的感知与判断能力。这种判断能力是金融个体的综合素质体现，决不是根据一时外界数据或消息面作出临时判断。

回顾周二市场数据消息面。美国商务部周二公布，美国8月零售销售较前月增长2.7%，7月修正后为下滑0.2%。8月零售销售按月增幅为2006年1月以来最大。美国劳工部周二公布，8月生产者物价指数(PPI)较前月增长1.7%，预估为增长0.8%，7月为下降0.9%。美国8月扣除食品与能源的核心PPI较前月增长0.2%（预估为上升0.1%），7月为下降0.1%。良好的零售数据及略微抬头的通胀指标进一步激发了周二市场的风险偏好，使得商品与资本市场受到追捧，而美元则进一步受到避险需求减弱的打压。但如果我们仔细对照一下周二经济数据发布的时间与对应的商品市场表现，就不会认为数据面对市场的刺激显得那么必然。在数据公布前，除黄金意外的商品金属及原油价格皆维持相对的动态强势，且当时的美元也一并动态趋强。

当然，从美国市场的盘面来看，美元的冲高回落对提振金价回升的确起了非常关键的作用。目前机构间仍存在对美元前景的判断分歧。“美元超卖，”RBC Capital Markets驻多伦多的高级货币策略师Matthew Strauss称，“随着美国和全球经济复苏积聚更多动能，国内数据和国内货币间的传统联动关系将增强。”这似乎应该扶助推升美国利率，使美元相对其他货币更具吸引力。但部分分析师表示，美国联邦储备理事会(FED,美联储)一致表示美国利率将在较长的一段时间内保持在低位，以及有关美元将替代日圆成为全球融资货币的猜测将持续损及美元走势。“在可预见的未来，投资美国资产的收益率将保持在较低的水平，美元因此受到打压，”ING Capital的McCarthy表示，“由于美国收益率仍然存在下行的压力，这对美元没有帮助。”笔者在8月中旬前也曾非常倾向美元可能因为超跌迎来一轮至少回升至83点附近的技术反弹，然而最终对美元多头“恨铁不成钢”，美元多头浪费了太多可以借机的反弹机会。而在实际的交易中，机构间对美元的多空分歧也比较大。在9月初美元进一步破位下行后，笔者对阶段性美元持偏淡观点。

周二的黄金市场，纽约商品期货交易所(COMEX)期金周二扭转稍早跌势，小幅收高，在美元回吐涨幅后上涨，期金也受到较预期强劲的美国零售销售数据支撑，该数据暗示经济复苏及将可能出现通胀环境，交易商说。 交易商称，期金的升势，也因通胀可能上升，特别是最近政府公布的数据高于预期。交易商表示，对黄金的投资需求依然稳健，且一些买家在低位入市。上述为笔者引自路透的金市“白话”，权当市场描述。

瑞银黄金市场报告乃弱智还是别有用心  周一一段瑞银关于金银市场的操作建议，笔者浏览后本当烟云一样的忘记了，但随后的日内仅遍地报道，甚至被部分专业人士进一步推荐报道。笔者秉持对投资人在一定程度上负责的观点，觉得应该发表些见解。笔者以为，这篇瑞银的金市分析报告观点鲜明且极具煽动性，但笔者进一步认为，这篇分析文章的分析师要不是无知就是别有用心。其主要的观点如下：

【瑞银：建议黄金和白银多头持有者尽快清仓。瑞银集团(RBS)分析师John Reade周一建议投资者对持有的黄金和白银头寸进行清仓，直至近期的投机热潮消退。他警告称，纽约商品交易所(COMEX)的期货合约头寸报告是“正在闪烁的警告信号”。据数据显示，上周投机者持有的净多头头寸增加了640万盎司，头寸总量升到历史新高。Reade指出，按过往数据看来，当多头头寸周涨幅超过600万盎司后，现货金在随后4周平均跌幅约为5%。上周黄金市场出现的"购买热潮"主要原因是由于中国呼吁多样化外汇储备至其他货币和黄金，以及联合国(United Nations)建议创建一种世界货币。受上述因素推动，美元大幅下挫，推动金价上周上涨至1,011美元/盎司。Reade建议投资者对目前持有的黄金和白银多头头寸清仓，并等待本轮修正走势过后重新进入市场。他预计下个月现货金目标指向950美元/盎司，然后在2010年将再度反弹。】

上述对COMEX市场期金的数据分析及得出的结论应该说没有多大非议，只是得出的结论太果断、太具有煽动性。笔者以为这样的弱智分析一般仅会发生在国内一些只会通过Excel做图表分析CFTC持仓报告做噱头的分析师身上。没想到这种大投行也会存在，笔者也不知其是否真是瑞银的资格分析师，还是“山寨瑞银”分析师，或也同样弱智或别有用心。总之，这种观点威尔鑫可以立即找出众多数据否决。这种观点通常建立在认为市场只存在一只阳光下搅动金价的手，而没有看到背后更为有力且带着真实意图的场外操纵“黑手”，这只“黑手”在威尔鑫的分析系统中并不能完全隐形，甚至很多时候是暴露无遗。威尔鑫有一套完善的场内外市场资金率动分析系统，并不仅限于阳光下的COMEX期金市场。这些数据在略懂英文的“菜市场”都可以得到，怎么可能整理出一盘黄金投资的“好菜”！对于瑞银得出的上述绝对观点，笔者先不给出其一个月后的对错判断，而是认为其市场分析立足点与得出的肯定结论是个错误。

关于瑞银的上述鲜明且极具煽动性的观点，笔者随后列举出01年自今所有当周如此大规模的净多增持时点，及随后一个月的金价表现，看看瑞银上述如此绝对的观点有多大可行度。那么让我们来看看2001年自今，有哪些时点存在类似的投机净多剧增情况呢。

与09年9月8日最近旗鼓相当的一次投机净多剧增发生在08年7月1日当周（净多增加略弱），当时金价940美元，随后金价冲高自988.3美元后见顶回落，月底报收930美元。但随后金价延续下跌，我们姑且认为瑞银关于4周平均跌幅约为5%勉强正确，实际仅1％跌幅。

07年7月24日当周是一场投机净多旗鼓相当的剧增，当时金价680美元。一个月后的金价在670美元附近，随后更是迎来黄金的超级大牛市。这是对瑞银上述观点的一个耳光。

再前一次发生在05年8月9日当周及随后连续的8月16日当周，其投机净多增持远比上周厉害，当时金价位于440美元附近。而一个月后的金价在450美元附近，随后更是黄金的超级大牛市。这又是对瑞银上述观点的一个耳光。

再前一次发生在05年6月21日当周，投机净多增持同样比上周厉害，当时金价在438美元附近，一个月后金价在425美元附近，跌幅3％，且随后金价也不断走高。但一个月金价最低下跌至418美元附近，我们姑且算其正确。

再前一次是04年7月13日当周，投机净多增持仅略逊于上周。金价保守400美元附近，一个月后的金价也仅略低于400美元，且随后不断走高，并迎来年末牛市。期间也没有5％的最大跌幅。这又是对瑞银上述观点的一个耳光。

再前一次是03年7月29日当周，金价报收360美元附近，一个月后金价报375美元。这又是对瑞银上述观点的一个耳光。

再向前的几年几乎就没有如此大的一周投机净多增持了。但通过上述的具体数据分析及对应的市场走势来看。03年自今的6次类似净多投机剧增，与瑞银那太过绝对且煽动明显的观点相吻合仅有勉强的两次。而瑞银下面应也存在能够搅动金市的大鳄，故笔者质疑其发表这极具煽动的观点是太弱智、还是别有用心！

关于黄金市场的资金流向分析，威尔鑫应该具备相当心得。完善的场内外（我们有获取部分场外金融大鳄交易的数据捷径，尽管这应该非常保密）数据分析系统，使得投机资金的历史运作轨迹非常清晰。对于场内外投机资金的历史异动更是历历在目。目前不少市场分析人士单纯分析CFTC的持仓报告，很大程度上是无效的噱头。更有甚者长篇累牍分析商业机构的交易行为，那更是毫无意义的噱头中噱头！关于黄金市场的资金跟踪分析，笔者曾经发表过一篇《如何规避跟踪金市主力的陷阱》目前对部分章节再作引用：

不能片面引用CFTC公布的期金持仓报告    CFTC公布的期金持仓报告，也常常作为些投资人或分析人士死板分析市场的“秘笈”。当然，笔者以为他们经过十足努力后，仍可能搞错大方向。在分析金市资金结构前，投资人必须明白一点，很多国际上实力强大的投行，其一方面作为黄金场内交易的会员单位，但投资者忽略了更主要的是它们自身是场外做市商，且其场外交投远大于场内交投。那么投资人单纯分析它们的场内市场行为又有多大意义呢？因为场外看不见的黑手似乎才是搅动金价的真正力量。而很多时候，基金常常利用投资人看得见的场内交易为其场外交易做掩护，投资人单纯跟踪其场内交易则往往掉进做错大方向的陷阱。

回顾近一年的黄金市场资金流向。首先我们的分析系统会根据多年对基金在场内的多空交易汇总，有一个作多或作空的场内能量极限判断，这个判断总体较为准确。伴随金价宏观重心的上移，这个多空的能量极限判断也会呈现逐年上移态势。就近一年多而言，基金在COMEX场内作多期金的净多能量极限是20万手附近，故当基金在场内逼近这个极限后，我们将进一步视其场外交易的意愿。如果其场外交易不愿作多甚至反手作空，那么后市金价必然下跌。但一般投资人此时往往只看到了基金在场内强烈的买进过时意愿，进而跟随场内基金思路看多作多，岂知这正是行情逆转之时，据此操作刚好精准搞错大方向。

08年7月15日前后，金价仅仅反弹至980美元略上，距离3月历时高点尚有50美元差距，但基金净多已经超过了3月峰值，且我们来自场外的数据显示，部分市场主力已开始伴随金价的上行不断进行空头布局，故我们当时认为阶段性金价已经到了上涨的极限，后市必将转势下行。09年2月顶部、6月初顶部、以及最近的8月顶部都具有这样的特征，即基金在场内的净多增加至19万手左右时即达到了阶段性推动金价上行的极限，而如果场外交易再见作多松动甚至反手作空，那么阶段性金价必然转势下行。此外，相对于金价09年2月顶部、6月初顶部、以及最近的8月顶部逐渐降低的态势而言，基金在场内外耗费的作多能量却在增加，这在我们的分析系统中形成了威尔鑫特有的“金价能量顶背离”，也是阶段性金价看跌信号，这就是我们近期逢高看空作空的重要原因。但是，投资人也切忌对我们这种资金流向分析思路死板运用，这仅仅是金价处于宏观区间运行时的资金流向分析方法。

跟踪商业机构的黄金交易行为参考投资是个天大错误  通过分析商业机构在期货市场的交易行为来预测金价走势更是牛头不对马嘴。笔者曾看到过有分析人士对商业机构在期货市场上的运作费了不少篇幅分析得“满头大汗”，但仅看了一段就没有再继续的兴趣了。这哪里是探索金价趋向的市场分析，简直就是天方夜谈的金融版《倚天屠龙记》。但却吸引了不少不太有知的投资人在其中寻找决胜金市的屠龙刀使用口诀。

对于一般投资者（特别是黄金衍生品投机者）来说，跟随商业机构在期金市场的操作简直就是个错误，甚至笔者认为商业机构在期货市场的操作毫无参考价值。确实，商业机构在期货市场的交易占据了非常大的比重，其总持仓量常常超过基金在期金市场的持仓总量，甚至其绝大多数时间的持仓总量占据了市场总持仓一半以上的比重。但它们却并不是引领金价波动的金融恐龙。相反，它们的很多交易似乎就是为了“亏钱”，所以投资者跟随它们的思维进行操作，绝对爆仓得不光荣。

这一切缘于商业机构的交易目的与交易性质。商业机构在期金市场上的交易基本为配合企业的生产经营为目的，即主要为锁定企业的产金利润或用金成本，而不过分追求在金价波动中的投机溢价收益。这样的目的就决定了商业机构在期货市场的交易并不是为了单纯追求投机获利，而是追求企业经营的综合盈利。

比如，就产金商而言，预计未来半年产金2吨，以目前950美元的金价计算卖出2吨黄金，除去企业所有成本能够盈利3000万。于是产金商（商业机构）先行在期货市场卖出未来半年将产出的2吨黄金，锁定3000万利润。如果一段时间后金价涨了，其产出的现货金价值同样会上涨，其上涨的价值刚好可以弥补在期货市场的期金亏损。如果随后一段时间金价跌了，其产出的现货金价值将缩水，但缩水部分可以由期货市场空头获利来弥补。即无论金价涨跌都不会对产金商锁定的3000万利润产生任何影响。

用金商的操作也一样。比如一首饰生产商（用金商）接到了1吨的首饰生产订单，他首先会参考当时的金原料价格以及结合自己企业本身生产这一吨首饰应该产生的合理利润向首饰经营商进行寻价。如果双方接受这个订单价格，首饰商可能就会先行一次性在黄金期货市场买进1吨期货锁定首饰产生成本，即相对于订单锁定了首饰生产商生产这一吨黄金首饰能够产生的预期利润。因为首饰产生商可能不会一次性直接买进一吨现货，这样会占用较大的资金。于是他们在买进几十公斤现货黄金的同时，将几十公斤等量的期金多头进行解除。只要采取这样的现货与期货市场的同时等量操作，首饰生产商无论在什么时间、什么价位买进现货黄金都不会影响他生产这一吨黄金首饰的既定利润，也丝毫不会影响生产经营的进程。当然，期金与现货金的升贴水可能会产生一定影响，这需要用金商经验性处理，但对既定利润影响有限。

通过这样的详细描述，投资者应该明白商业机构在期货市场上的交易目的了。而在实际的期货市场交易中，商业机构在期货上的交易大多为亏损交易。下图为07年7月至08年3月现货金价走势图及对应的商业机构交易情况，可谓最具说明意义：  

这段时间国际现货金价是一轮从642美元到1030美元附近的单边大牛市。但在牛市启动初期，金价越上涨，商业机构作空力度越大。在07年10月时，商业机构的净空头基本达到了24万手附近的峰值，金价从642美元上涨到了740美元附近。如果投资者看见商业机构在大肆作空而跟随作空，那么后面的噩梦正等着你。金价还有约300美元上涨空间，但商业机构的净空增长已较为有限，即基本完成了锁定企业生产经营利润的目的。而伴随后续300美元的涨幅，持有巨大期金净空的商业机构无疑在期货市场大幅亏损，但这没有关系，它们的黄金现货在同样增值。而投资者如果跟随商业机构单边作空，那无疑是自杀！所以，分析商业机构的交易行为用作黄金投资参考，那就是投资者在练挥刀自宫、走火入魔令投资绝育的葵花宝典！

资金流向分析应结合市场运行阶段   但即便在分析基金的交易行为时，不同市场运行阶段，资金流向分布分析也会存在差异。有的市场阶段是场内交易主导金价；有的市场阶段是场外交易主导金价；有的市场阶段是场内外共同主导；有的市场阶段是场内外反向交易，而场外交易才是真实目的。此外，场内基金作多或作空的能量极限应该适度参考运行历史逐年上调。谈到这里，我想投资人应该明白对黄金市场的资金流向分析不是一件容易的事情，更不是在图书馆或大路上抓些数据就能得到有效结论。

最后，笔者再度提出一点，在有些市场阶段。基金甚至投机机构在COMEX市场的运作对金价的影响会显得无能为力。场外市场将成为引领市场的生力军，而这种力量又很难量度与预期。比如，03年9月至04年1月的金价上行行情；05年10月至06年5月的大牛市，市场推动大多来自场外；07年11月至08年3月的行情同样如此，你根本无法从COMEX市场的场内交易找到线索，但金价的涨幅却巨大。

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