威尔鑫周评：黄金受益于风险偏好还是风险厌恶？

2009年9月18日    威尔鑫首席分析师   杨易君

本周国际现货金价以1004.6美元开盘，最高上试1023.2美元，最低下探991.7美元，截至周五午盘时分报收1010.5美元，较上个交易周上涨5.7美元，涨幅0.57％，周K线呈现一根振荡上行的小阳线。

本周金价在周五午盘前总体维持小幅振荡上行态势，甚至金价动态周涨幅还略小于美元对应的动态周跌幅，看起来似乎显得金价有些滞涨，这也促使目前多空分歧有些明显。甚至部分投资人认为，在目前市场风险偏好回升之际，具有避险功能的黄金还可以在多大程度上受到避险资金的关注呢？的确，本周系列经济数据皆示意宏观经济在进一步偏暖，这提振风险偏好对商品和资本市场保持继续关注。而美元则承压于市场风险偏好的回升。黄金呢，似乎仅可理解为在对冲美元的下行风险而趋强，宏观经济回暖对金价的影响似乎变得更为间接。

数据消息面。总体来看，本周美国经济数据几乎全面回暖，且通胀指标在可控范围内有所抬头。美国商务部周二公布，美国8月零售销售较前月增长2.7%，7月修正后为下滑0.2%，8月零售销售按月增幅为2006年1月以来最大；美国费城联邦储备银行周四公布的数据显示，美国大西洋沿岸中部地区9月制造业活动指数为14.1，为2007年6月来最高，8月为4.2。此外，8月房屋开工和建筑许可年率均升至去年11月以来最高。通胀指标方面，美国劳工部周二公布，8月生产者物价指数(PPI)较前月增长1.7%，预估为增长0.8%，7月为下降0.9%。美国8月扣除食品与能源的核心PPI较前月增长0.2%（预估为上升0.1%），7月为下降0.1%。8月消费者物价指数(CPI)较前月上升0.4%，高于预估的0.3%，7月为持平。

上述所有经济数据皆进一步刺激或提振市场风险偏好，使得商品市场在历经短期调整后企稳趋强，资本市场则进一步维持强势上行态势。美元则受到对应打压。本周美国净资本数据也在显示市场对美元货币资产的信心进一步下降。美国财政部周三公布，7月整体资本净流出975亿美元，为连续第六个月资本净流出，6月修正为净流出568亿美元。民间资本流出量创2月来最高，该数据令美元卖压加重。从基金在汇率期货市场的布局来看，阶段性空头明显占优，且基金持有美元期货的净空相对于07年7月的历史净空峰值还有很大距离，这示意市场存在进一步作空美元的能量。而欧洲及日本对美元近期的疲软表现体现出可以容忍的态度，因美元的下跌并不急促。日本财务大臣藤井裕久表示，如果汇率走势是逐步的，他反对干预汇市，并称目前的走势并不急促。笔者以为，尽管美元阶段性似乎确实有些超跌，甚至近2个月来都体现出超跌特征，但美元的阶段性弱势恐将进一步延续，这将对应提振市场的风险偏好，也应继续提振黄金对抗美元贬值的风险。

从黄金在本周市场的表现来看，应主要体现为对冲美元走弱的风险而趋强，似乎并非来自市场风险偏好加强的提振。于是市场会产生不少疑问：黄金是公认的避险工具，为何目前市场风险偏好在进一步加强，而黄金还可能走强呢？这是因为投资人对黄金的避险属性了解过于片面和单一。黄金的避险属性复杂多变，甚至在不同经济环境、在不同政治环境等因素下避险功能发挥的方向和力度都会不一样。

回顾2001年自今，01年至04年初，黄金的避险魅力主要发挥在对抗美元的大幅贬值风险。

04年至06年中，黄金的避险魅力一方面继续发挥着对抗美元的贬值风险，但05年后的重心转向了针对中东问题的地缘政治避险，这也造成了05年黄金与美元同涨的大格局。

06年中至08年一季度，黄金的避险一方面继续体现在对冲美元的贬值上，但同时有相当的避险分量又进一步体现在通胀趋于恶化的抗通胀风险上。期间资产、原油等大宗商品暴涨诱发了全球通胀危机。直到08年下半年金融危机爆发使得通胀与资产价格泡沫瞬间破灭。

08年下半年，黄金又体现出对抗金融危机的避险，在市场对一切资产失去信心的时候，黄金成为重要的避险场所。而这段时间的美元也同样意外地担纲了市场避风港角色。

从上述几年来看，排除太特殊的金融时期，黄金对抗美元的贬值是近年牛市得以贯穿的一条主线。故假设黄金接下来存在牛市的延续，那么其避险魅力又体现在哪些方面呢？首先，笔者以为仍可能是美元走弱贬值的预期，这种预期目前正在进一步上演。其次是08年金融危机主震之后产生强余震的可能。尽管近期美国经济数据在进一步回暖，但或存在一定偶然性。针对08年金融危机的流动性强行注入，对宏观经济的先期提振可能会有一定时效。时效一过，且流动性趋于收紧的情况下，那么余震发生的可能就会渐近。看看目前美国正在进一步加速破产的中小银行，以及消费者信贷的违约上升。再看看近期贸易保护主义的明显抬头等，这都使得我们对宏观经济前景还不宜过于乐观。此外，历经08金融危机后，美元基础货币的释放超过10倍，这使得如果金融危机再度发生余震，黄金的避险魅力将远远强于美元，甚至美元根本就不会再发挥类似08年下半年开始至09年一季度的良好避险魅力。

技术面上，尽管金价尚未刷新历史新高，但继续盯着08年历史新高数据进行分析的意义不大，因为金价早已实现了实质性的重心突破。请投资人抹去1032.55美元的一叶障目，看看黄金日线或周线的收盘价，再看看5、10、20、30，甚至60日均线，哪一项没有创出历史新高？这就是金价最为重要的重心突破，也是最实质性的突破！

此外，我们通过对黄金市场场内外的资金信息分布分析，认为多头格局将进一步延续。且时值年末消费旺季的到来，这种强势应该得到进一步的巩固。至于短期黄金的技术性超买与超卖，那应该是短期投机者思考的问题。投资者只需要做好战略性止损设置便是。近期黄金ETF的不断增仓似乎也进一步说明了这个问题。后期原油、基本金属等商品市场对黄金的影响不会显得那么直接有效，因为这些市场表现往往通过通胀效应传递至黄金市场，而目前的通胀指标还不致于影响黄金。

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