威尔鑫：金价如何面对美联储升息大棒

2017年3月15日    威尔鑫首席分析师   杨易君（公众号：wellxin-cd ）

本周外汇与黄金市场将迎来美联储升息的大考，就消息面对应的市场表象而言，美元应该承美联储升息而继续升值，金价理因美联储升息而承压，这或是绝大多数投资者当前市场思维。然笔者之见，本周美联储升息明了后，未必对应着金价下跌与美元上涨。当然，笔者也并非在否定美元中长期强势，黄金还有弱势反复可能。只是认为黄金、美元的长期、甚至中期走势，与美元利率调整没有必然联系。要明了笔者此观点，敬请投资者回顾笔者2016年9月9日前后的一篇分析文章《以史为证—美元利率调整与金价美元无关》。笔者之见，本周美联储升息揭晓后，金价至少短期转强可能偏大。美元虽还会延续中长期强势，但不排除短期震荡可能。

黄金市场的波动，有其自身驱动内蕴。阶段或中期而言，黄金也是投机性较强的品种。就笔者长期经验观察，当市场资金在一个方向上沉淀太多、且看法太过一致，反向操作多为被动为之时，市场即处在阶段或中期相对危险轨道上了，也即人多的时候，我们应谨慎视之。相反，一旦整个市场的容量大幅下降，市场关注度降低，也即人少的时候，我们反而应该关注市场机会了。

下面笔者就以上述原理为分析基础，谈谈为何即便美联储升息，金价继续下行的可能也不大。笔者在大约10天前给资讯客户的内部报告中强调，尽管3月美联储升息看似铁板钉钉，也在舆情上构成短期金价下行风险，但短期金价大幅调整的极限可能在1190/1200美元，我们认为到时才是又一次逢低做多时机。一旦美联储升息决议落地，金价反而可能转强，此前大约两周的调整，可视为对美联储升息利空的提前消化。因目前整个黄金市场总体体量相对偏小，并没有多少做空子弹可用。

黄金相对于其它商品有其非常独特的市场属性：有其它商品不可替代，且在千年历史文明中沉淀共识的金融属性；黄金供应与需求都有不受经济周期影响的大致恒定刚性，这是其它商品不具有的。如何理解黄金供应与需求上的刚性呢？就供应来看，全球一年的新增矿产金恒定在2500吨左右。若见金价大幅上涨，你想放大产能至3000吨或4000吨，办不到，黄金储量与开采成本决定了。就需求端而言，印度等不少国家对黄金有传统需求，人类婚嫁庆典等黄金首饰需求，也不会因为经济大周期或金融危机而改变。而年矿产金的90%都会被首饰消化，没有一个商品是这样的。而黄金受经济周期影响最大的工业需求，在黄金总需求中占比很小，基本不对黄金价格走势形成影响。

理解了黄金在供应与需求端的刚性之后，我们必然会理解中期或阶段性金价便宜太多之后，必将刺激刚需逢低介入，比如首饰商逢低囤金。故在整个黄金市场容量（主要指期货市场容量）“相对”偏小的阶段，有投机机构贸然波段做空，是非常危险的事情。因为如果你敢贸然做空，就会有诸多金商根据实际刚需逢低接货。金商可以等待期货进行交割，因为他们本身就需要那些黄金。但大量投机性做空后，却未必能找到有供应刚性的大量黄金来交割，故到期前不得不反向平仓，进而又拉高了金价。此外，当市场容量偏小时，一般投资者都习惯于进场后逢低做多，故此阶段的做空，不会有“人和”相助。

基于上述原理理解，笔者设置了只针对黄金市场的系列分析工具，大体还算颇具特色且有效。如金价日K线，COMEX期金市场未平仓市值容量变化，以及对冲基金在黄金市场中的行为图示：
 
图中可以看出，相对于金价涨跌幅度，市场容量反应的资金进出幅度更大，也即市场资金行为比市场价格波动更活跃。正因如此，才会有市场对应的超买超卖，即非理性阶段。当市场面临这个阶段时，我们要有大致的风险辨别能力。

2008年3月金价见顶1032.55美元后，在金融危机冲击背景下下跌至681.45美元。但看对应的COMEX期金未平仓合约市值变化，由1069亿美元下降至405亿美元，市场容量缩水比金价跌幅明显很多。此后再至2011年的1920美元，金价涨幅不到3倍，但未平仓合约市值从405亿美元放大至1962亿美元，接近5倍，远比金价波动活跃。然此间有两处值得留意，即图中对应当未平仓合约市值从1813亿美元放大至1962亿美元期间，金价上行幅度远比市场容量放大的幅度更多，此“异象”应该引起我们深思：此间段的金价明显被高度操纵，没有多大净能量变化，就能推动金价达到更大涨幅。基金在此期间不断逢高兑现获利，而不是进一步追热助涨，彰显战略操作上的策略正确。

此后几年熊市中，金价从1920.8美元下跌至2015年的1046.2美元，跌幅约40%，但对应的市场容量却从1962亿美元下降至829亿美元，同样体现出资金进出相对于金价波动更活跃。

2015年金价见底1046.2美元之后，至2016年见顶1375.10美元的这轮大反弹，资金参与度相当活跃。期金未平仓市值从829亿美元大幅放大至1771亿美元。再后至2016年年底，金价从1375.1美元调整至1122.64美元，市场容量又从1771亿美元快速下降至903亿美元，几乎回到了2015年底起点，资金流出黄金市场的速度很快。然当市场容量快速萎缩到这个阶段时，我们认为金价进一步下行的空间会非常有限。对于1122.64美元见底的判断，我们真精确到了时点。当时认为，美联储宣布升息的第二日，金价就极可能见底了。2015年金价见底的1046.2美元，也在美联储升息次日。我们当时分析，这两个时点上的金价驱动内蕴，以及对冲基金运作的阶段性特征都高度一致，故此应该积极做多了。

也就是说，我们根据期金市场容量变化特征判断，目前金价不具备持续下行基础。下面再进一步根据对冲基金在黄金市场中的行为量化进行分析。就笔者设计的“基金行为”量化指标而言，它与金价“波段”波动高度吻合：当基金行为处于沸点区时，我们应该当心市场波段见顶；当基金行为处于冰点区时，我们应注意市场见底信号。宏观牛市中，沸点区对顶部的风险提示常见“钝化”，但冰点区对底部的提示却相当有效；宏观熊市或宏观区间震荡中，沸点区的顶部提示和冰点区的底部提示，都较为有效。综合而言，该“基金行为”量化指标对波段或阶段底部提示的有效参考意义很大，顶部提示则宜参考更多辅助指标。为何会这样，这就是我们前面分析黄金在供应与需求端都有刚性一面的市场属性决定的。也就是说，当“基金行为”指标处于冰点区附近，我们没有必要担心金价会进一步大幅下滑，这是我们2016年底判断1122.64美元是中期底部的重要依据。

就最新“基金行为”量化指标而言，如图所示：
 
目前基金行为并未明显脱离冰点区，整个期金市场容量也处于数年相对低位，即市场并不存在较大做空能量囤积，也即不存在持续下行基础。

2016年底金价见底1122.64美元后，虽金价大幅反弹至1260美元上方，但从基金行为量化指标可以看出，基金参与度并不大。EF区间很有意思，基金行为继续奔向冰点区，但金价却已见底回升。也就是说，这段行情，基金在期金市场上看似已经“踏空”。为何金价会大幅回升呢？我们当时的分析以及对应的场外数据模型显示：金价便宜了，有刚性需求的金商在逢低大肆囤金备料了。我们当时也建议，即便对只参与套保的保守金商而言，都可以投机性地战略持有些多头了。市场冰点了，人少了，且有先期资金介入的信号了，我们就应该前瞻性选择站队了。当市场热起来了，一直看多了，我们反而应该考虑退出了。

这一幅图表中，我们可以清晰看出“基金行为”量化指标波动趋势，与金价波动趋势的高度一致性。目前处于冰点区附近的基金行为指标表示，金价不具备持续下行基础，因为一旦金价继续下行就会遭遇基金逢低补仓，进而推动基金行为逐渐向沸点区演进。

故如何看待金价面临今晚隔夜美联储升息的大棒，真是“仁者见仁智者见智”啊，此乃笔者之见解，我们近期已建议新客户在1190/1200美元逢低做多了。当然就中长期而言，黄金市场还会面临一系列大考，尤其是美元宏观升值的大考。我想及时看到此篇的投资者，在面对今日隔夜美联储升息对黄金的利空消息时，在是否会借机做空的策略上，应该会有更多谨慎考量，威尔鑫也希望成为您的黄金投资合作伙伴。

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