威尔鑫周评：金价延续中期调整的方式探讨

2013年6月21日    威尔鑫首席分析师   杨易君

本周国际现货金价以1390.36美元开盘，最高上试1391.8美元，最低下探1269.2美元，截至周五亚洲午盘时分报收1289.3美元，较上个交易周大幅下跌100.85美元，跌幅7.25％，动态周K线呈现一根破位下行的长阴线。

周四金价破位击穿1320美元前中期调整新低后，大幅惯性下跌，然此大幅破位的线索非常清晰，也彰显阶段性我们建议客户不断逢高做空的正确性。周四美联储利率决议及会后声明不过是金价破位下行的导火线，非促使金价破位的偶然决定因素。回顾金价4月击穿1520美元之后，国际资本在黄金市场的资金流向显示全面利空，再加上本周消息面上的重压，金价终于不堪中继整理后的重负，顺理成章破位下行。

金市利空的资金流向方向
从对冲基金在黄金市场中的资金流向来看，在4月中旬金价击穿1520美元后的9周时间里，对冲基金没有丝毫因金价便宜而逢低做多的迹象，而是不断逢高增加投机性空头持仓，9周时间里有8周都在主动增持空头，这段时间新增的空头持仓超过了40%。

再看全球最大的黄金上市交易基金(ETF)SPDR Gold Trust的操作，在4月中旬金价击穿1520美元，并进一步下行至1321.5美元的反弹整理中，SPDR也未见任何金价便宜效应下抄底意愿，依然是不断地果断减持仓位。持仓从1150吨附近几乎单边减持至目前最新的995吨附近，总计减仓37次，试探性小幅回补仓位仅3次，减持力度不可谓不大，目前仍未见任何减持意愿降低的情况。

即从金市投资与投机资本的流动来看，对中期后市看空的迹象非常明显。然此阶段，金市也不缺买盘支撑，金价大幅下跌后的便宜效应刺激全球投资者逢低大肆买进黄金，不仅中国印度等亚洲需求强劲，欧美等国家的需求也同样强劲，金条金币供不应求。只是由于中国股市低迷，房市也过了投资季节，于是对黄金的投资需求尤其强劲。

综上不难看出，国际投资与投机机构并不看好中期黄金，唯一般个人投资者在不断大肆买进。回顾金融历史，有哪一个阶段散户能够战胜机构？故无视机构操作意愿，盲目跟风个人投资者抄底黄金被套是非常顺理成章的事情。尤其5月下旬开始，通过美元与黄金的关联运行关系，我们进一步加大了对买进黄金的风险提示，认为金价破位脚步越来越近，几乎在内部报告中天天建议客户逢高布局空头。为什么？从5月29日至6月14日的市场运行来看，美元不断大幅下行，而此前与美元反向波动的金价几乎已没有借助美元疲软回升的任何意愿，这几乎意味着金价唯有破位一条路可走。对这种疲软的盘面特征，我们也从资金流向中给出了解读：对冲基金无视美元疲软继续增加空头，黄金ETF不仅没有买进意愿，且继续降低多头仓位。且我们在内部报告中也领先于很多其它资讯媒体公布了普通投资者抄底情绪出现明显松动的迹象。试想：在机构继续做空，此前依靠一般投资者支撑的买性已明显消退的情况下，金价怎么可能继续持稳，唯有破位下行一条路。

消息面重压促使金价破位
在资金流向已全面趋空的背景下，本周消息面的利空成为金价破位下行的导火线。本周美联储利率决议及会后声明不仅被机构继续投机利用，也重创了散户中期看涨黄金的残存希望，甚至让他们可能变得比机构更为悲观起来。即此前不少抄底的散户瞬间转移进入了头阵营，致使金价破位下行力度加大。

消息面重创金市的原理是怎样的呢？周三隔夜凌晨两点，美联储宣布维持维持每月850亿美元的购债规模不变，维持利率在0-0.25%不变。认为近几个月就业市场状况虽显示一些改善迹象，但失业率仍高企，并重申只要失业率高于6.5%，一至两年预估通胀不超过2.5%，较长期通胀预期牢牢受控，就将维持联邦基金利率在0-0.25%区间。此表态与近几个月关于宽松的理由没有丝毫差别。单纯就此段消息面来看，应是强调美联储将延续宽松刺激经济，理应打压美元而提振金银价格。注意，此时伯南克尚未发表讲话。但实际市场与消息面指引相反，金价在隔夜凌晨2点消息公布后的瞬间即开始下行，美元对应跳涨。机构似乎已知道随后美联储主席伯南克将发表截然不同的逐步退出宽松话锋。

实际却是如此，随后伯南克的讲话进一步助涨了美元与助跌金价。伯南克表示，如果经济预估符合预期，FOMC预计可能在今年减缓购债步伐，符合市场关于美联储退出的预期。伯南克进一步表示，如果经济预估正确，明年年中前结束购买资产。即消息面上，已形成对美元明显的支撑，金银价格跌幅进一步放大。此时的市场情绪完全沉浸在美联储似乎将马上退出QE的悲观之中，投机资本也正期待着这样的市场情绪。

理性理解美联储及伯南克会后声明
然笔者认为宜对伯南克讲话做更为细致与理性的解读，不应过于放大此消息面带来的负面情绪。首先，尽管金融时报前瞻性“预测”到了本次美联储主席伯南克相对于以往迥异且观点鲜明的讲话内容，但我多少还是感到有些意外，我的预期与华尔街日报大体一样，即伯南克可能继续他关于延续QE刺激经济、改善就业的模棱两可话风。有外媒调侃目前金融时报已接替华尔街日报成为美联储新的传声筒，目前看似却有迹象，有意思！

伯南克本周让我感到意外的讲话内容，又让我想起6月19日一则来自华尔街见闻网的消息《奥巴马暗示让伯南克退休》，笔者浏览文章后认为此判断多少有些媒体渲染以吸读者眼球的用意，然伯南克本周讲话或多或少是因承受着此消息面带来的压力缘故。然其讲话中的其它细节，以及一些经济金融常识提醒我们不宜过于偏激放大此消息面带来的负面影响。

首先，美联储预期未来两年的物价将保持稳定，甚至可能有低于目标水平的“风险”，此风险即意味着如果物价牢牢受控，美国总体宽松的货币环境不会出现本质变化。美联储重申只要失业率高于6.5%，一至两年预估通胀不超过2.5%，较长期通胀预期牢牢受控，就将维持联邦基金利率在0-0.25%区间。并下调2013年PCE物价指数年率预期区间至0.8-1.2%，下调2014年PCE物价指数年率预估区间至1.4-2.0%。注意，伯南克也这样表示，失业率降至6.5%不会自动引发升息，FOMC预计在结束购买资产和升息之间会有相当长的一段时间，即便日后开始加息时，加息步伐也料将缓和。注意理解这段话，结束购买资产与加息退出宽松是完全的两码事情，伯南克表示两者之间会有“相当长一段时间”，我理解“相当长一段时间”的含义，真不排除这个时间持续3、5年甚至更久，不要有丝毫意外，紧盯美国通胀指标便是。所以投资者切忌将美联储逐步减少资产购买与退出宽松划等号。

伯南克还表示，如果失业率门槛需要调整，将是下调而不是上调。这句话我同样深信，而且早在几个月前笔者就前瞻性提出过，美联储真不会满意6.5%的失业率调整目标，详见笔者2月22日文章《美联储货币政策走向及金市推导》分析，美国希望的长期失业率是在5-5.5%而非6.5%，但在当时失业率高于8%时宣称将通过货币手段刺激经济直到失业率下降至5-5.5%会产生很多国际负面情绪。但我相信这一定是美联储的最终追求。投资者可以理解伯南克关于可能下调失业率门槛的含义了吧。故期盼美联储真正退出宽松的加息是“遥遥无期”，这也会帮助你们理解伯纳克表示“失业率降至6.5%不会自动引发升息”。

毫无疑问，投资者明显过余放大了美联储逐步减少资产购买对金市形成的利空效应，实际上，美国总体宽松的货币环境将继续持续很多年，甚至笔者自认为没有能力去预测这个时间，我只能通过美国通胀指标去逐步判断。关于美国通胀指标，看看美联储预期吧，2014年应该都不会高于2%。而笔者结合2月22日文章曾结合美国金融历史分析，美国能够容忍的常态通胀指标是3%，并非2%，也不少2.5%，所以即便再激进地对美联储撤出宽松进行预期，我认为美联储在2015年底前加息的可能性都微乎其微。故此，美国总体宽松的货币环境依然对宏观金市构成利好。笔者也将美国消费者物价指数年率连续三个月维持在3%，作为判断美国可能真正收紧货币的风向标。当然，届时还会有更多辅助参考，主要参考到时的美国经济运行是否处于良性复苏或发展的“常态”。

即便美联储真开始升息了，会对黄金构成利空？显然这样的理解缺乏对市场与美国经济金融环境理解的经验。美国开始升息了，意味着通胀可能来临，升息能否有效抑制通胀是关键，如果升息伴随通胀指标的继续上扬，那么我可以告诉你，升息不会抑制金价的上行，甚至此段时间如果伴随恶性通胀，通常将迎来金价上行的主升阶段。笔者同样在2月22日文章中详细分析，并具体举例过，不再进一步赘述。有可能出现升息也可能无法遏制恶性通胀的情况吗？看看目前全球央行肆无忌惮地竞相开闸放水吧，这几乎就是难以避免的金融远景厄运。故此，请认为黄金宏观牛市终结的人多给出有理有据的论证，而非空洞地呐喊，让投资者自行判断。让我们再度回到中短期市场分析上来。

中期技术趋空，配合资金与消息面的利空令金价破位
如金价周K线图示：
 
早在4月中旬的内部报告中我们就曾分析过，即便黄金宏观牛市底蕴超预期强劲，1270美元附近的目标位是应该下探的，且当时认为可能很快下探。从目前情况来看，金价已下探1270美元，且进一步延续惯性跌势应该是极大概率事件。

那么1270/1300美元区间有哪些技术作用力呢？稍早曾部分分析过：从2008年金价下探681.45美元后形成的宏观上行波段分析，此波段阻速线的2/3线在此构成极强支撑；此波段二分位在此区间形成进一步共振支撑；2011年一季度形态低点在此区域形成支撑。

再从2001年金价从251.7美元至1920.8美元的整个宏观牛市波段分析来看，该波段回调的23.6%黄金分割位在1526.89美元，此乃2011年11月至2013年3月金价中期调整的精确颈线位置。甚至该理论价位与2012年5月16日形成的1526.9美元中期底部价位几乎分毫不差，意味着这一组宏观黄金分割线极具宏观技术参考价值。此宏观波段回调的38.2%黄金分割线在1283.2美元，本周精确触及。

再就2011年金价见顶1920.8美元后的波段分析来看，如果我们将金价在1522.55美元颈线破位前的运行视为中期调整大一浪。2012年四季度反弹至1795.8美元作为反弹二浪，那么下跌第三浪的目标可以通过调整大一浪（1920.8至1522.55美元）去进行推导：调整大一浪波段向下的1.618倍黄金分割线位置在1276美元，与上述宏观波段推导的1283美元几乎精确共振。即我们认为金价中期调整碰触1280美元几乎是难以幸免的。再结合近月资金流向的判断，我们没有理由不建议客户不在1400美元上方不断布局空头。那么1270/1280美元是否是中期金价调整的终点呢？我们在4月中旬内部报告中分析过，这只不过是中期金价调整的乐观目标，至于更深度度调整的可能目标，我们暂继续维持在内部报告中分析。

金价是否存在调整见底的变数呢
我们在上期内部报告中分析过，有产生变数的关联迹象，那就是近期对冲基金在欧元市场中的超常规异动，会引发我们一些关联思考与警惕。

首先我们曾假设，如果金价运行的主动性不强，明显视外汇市场的表现来运行，那么产生变数的可能性就会更大。具体情况是，如果美元延续中期跌势，欧元迎来中期涨势，不排除金价近期打压乃最后假摔可能。而本周金价的调整体现出较强无视外汇市场的主动运行特征，这意味着基金在欧元市场中的异动未必对金市形成明显的关联影响，其有独立运行可能。

然笔者以为，如果欧元真迎来中期涨势，美元延续中期调整，至少会对金价调整的节奏产生影响。故上周对冲基金在欧元市场的明显异动应“或多或少”对金价调整目标或调整节奏产生影响。故现在的关键是，上周基金在欧元市场中的异动会否通过反向异动来进行修正将非常关键。上周对冲基金在欧元场内延续空头减持并反手大幅追加多头持仓，使得场内净空持仓单周大肆减少约85%。如果我们认为空头平仓可视为基金在欧元市场中的投机意愿下降，但反手大肆新增欧元期货多头持仓的举动就值得我们留意了。上周基金在欧元期货市场单周新增多头的规模为2008年7月4日当周以来最大，我们必须得注意上周基金在欧元市场中的果敢大手笔。从基金在欧元期货市场的操作历史来看，单周新增多头规模超过两万手的时候不多，单周总计不过4、5次，然市场含义差别很大。我们在内部报告中分析了过去5年出现过类似五次异动后的市场不同演化，我们将继续保持对基金在欧元市场运作的关注，力求获得对金市更为有益的参考信息。

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