威尔鑫：人民币急速贬值对金价的影响

 2015年8月14日    威尔鑫首席分析师   杨易君

 本周国际现货金价以1094.11美元开盘，最高上试1126.72美元，最低下探1089.65美元，截至周五亚洲午盘时分报收1113.7美元，较上个交易周上涨20.03美元，涨幅1.83％，动态周K线呈现一根反弹小阳线

本周人民币一次性急速贬值，对金银市场，尤其黄金市场影响巨大。金价受双重影响刺激大幅上涨，尤其国内金价，还附加了人民币一次性急速贬值超过3%带来的对应急速提振。即国内金价即承接了国际金价反弹的利好，也承接了人民币一次性贬值带来的对应利好，还提前反应了部分市场人士认为人民币恐将进入贬值趋势带来的利好预期。

本周中国央行调整了人民币中间价计算方式，令人民币一次性贬值超过3%，对黄金市场形成了复杂影响。下面让我们来进一步梳理人民币一次性贬值对金价影响的复杂传导路线：

当前中国金融市场是一个相对特殊的市场，注定了人民币一次性贬值对黄金市场影响的特殊性。首先，中国金融市场依然是一个明显封闭的市场，但同时，它又是一个体量举足轻重的金融市场，是一个对国际金融市场可能产生间接重要影响的金融市场。

人民币兑美元汇率的形成机制，可能没两个人能搞懂大致细节，人民币兑美元汇率波动并未完全市场化，总体依然受央行主导，这就注定人民币汇率波动，甚至异动，不会对美元指数带来直接被动影响。既然人民币汇率不能直接对美元形成明显影响，就注定其不能进一步直接通过外汇市场波动传导至黄金市场形成影响，这与其它汇率、黄金市场完全开放的币种对黄金市场的影响不同。其它与美元指数紧密挂钩的重要经济体币种，他们的汇率异动会直接传导至兑美元外汇市场，并进一步形成对黄金的影响。

但这并不代表人民币汇率异动不会影响国际黄金市场。中国金融市场并未完全放开，黄金市场也一样，一般投资者不能直接参与到国际黄金市场的交易中。但是，中国黄金市场又与国际黄金市场紧密联系，主要体现为国内黄金价格波动被动跟随国际金价指引。如果国内金价相对于国际金价出现明显升贴水，商业银行以及一些商业机构，就会进行跨市套利操作，一方面达到套利目的，另一方面也达到了平抑金价总体与国家接轨的目的。此外，中国黄金市场还有很多灰色场外交易，这些场外交易的做市商往往会通过自己的渠道在国际黄金市场进行风险对冲，即对超出自己承受范围之外的国内投资者下的多单或空单，直接对冲到国际市场。即国内黄金市场总体跟随国际黄金市场被动运行，但国内黄金市场容量在国际上又举足轻重。

当人民币汇率出现突然急速异动时，必将引发国内黄金市场的异动。因国内金市体量庞大，国内金价的异动会在短期以猝不及防的方式打乱国内体量庞大投资者的交易节奏，这会传导至国际黄金市场对国际金价形成关联影响。

近月金价总体延续颓势，做空成为投资者操作主基调。不少做市商等黄金市场的商业机构，当他们不愿与国内投资者的空单进行对赌时，就会把这些空单对冲到国际黄金市场，形成国际黄金市场的空头持仓。此外，一些产金商也会通过国内或国际黄金市场进行套期保值，形成对应的空头持仓，以抵消金价下跌对矿产金带来的企业效益冲击。当遭遇人民币急速贬值时，首先会使国内人民币金价形成短期急速飙升，汇率贬值3%，可能会使容量小得多的金价惯性上涨超过5%。国内金价的突然剧变，会快速打乱国内黄金投资者的持仓部署，大量空头可能需要立即平仓，甚至面临突然的爆仓风险。一些在国内进行套保的金商，也可能在惊慌中快速解除套保，平仓空头。故此，会有大量国内黄金市场空头需要立即平仓。鉴于国内很多黄金市场的空头会进一步通过商业银行等其它商业机构对冲到国际黄金市场中，当国内黄金市场空头纷纷通过回补多头进行平仓止损时，相应的机构必将对应解除他们在国际市场中的对冲头寸，即对冲空头持仓。且鉴于中国黄金市场本身体量庞大，故大量来自中国的空头平仓，会对国际黄金市场形成直接影响，此影响并不非通过国际汇率市场进行传导。故此，人民币急速贬值对国际金价的影响，主要通过商业机构快速解除国际市场对冲的空头来对国际金价形成直接影响。故我们看见近两日国际金价又明显回升，而国际金价的回升，又进一步与人民币汇率贬值带来的利好形成共振，促使国内金价加大涨幅。即国内金价理论升幅，应该等于国际金价涨幅加上人民币贬值幅度，故本周国内金价最大涨幅已超过5%。

此外，虽我们认为人民币贬值是一次性举措，但有关人民币可能迎来贬值趋势的传言也很有市场，这又会强化部分投资者对人民币金价走强的趋势预期，故人民币金价又会再增加一些市场情绪主导的上涨惯性，令人民币金价涨幅大于国际金价涨幅加上人民币贬值幅度的理论幅度。

问题的关键来了，人民币会迎来趋势线贬值吗？我认为可能不大。首先，美国不会容忍人民币形成趋势性贬值。美国呼吁了多少年人民币升值，若再贬值回去，让中国再度强化国际贸易地位，美国可能不会答应。其次，就国内经济、金融大环境来看，当前中国正处于经济结构性转型、升级的启蒙关键期，如果人民币汇率出现大幅贬值，可能恶化整个投资环境，并进而形成对中国经济转型、升级的不确定性冲击，我想国家不会愿意会去赌这样的不确定性。故我的观点是，此应该是人民币一次性到位的贬值，此贬值是基于对美元中期可能走强的一次性汇率升值风险对冲。如果中期美元再度走强到100点以上，并在中期企稳至100点以上，美元兑人民币汇率可能再度缓缓回升至6.2左右的水平，即还是以前的汇率水平，但对冲了美元进一步升值带来令人民币进一步升值的风险与压力。假如此后美元还有超预期强势，中国央行可以再这么干一次，让人民币再一次性贬值对冲风险。由此可见，我们揣度，央行并不希望美元兑人民币在6.2的基础上进一步大幅升值，央行希望人民币汇率在较长时期稳定在6.2左右的水平，如果出现可能明显的升值或贬值风险，央行都会出手干预。这其实更说明，中国需要一个长期相对稳定的金融环境来配合中国经济的结构转型与升级，而非致力于打破金融或汇率的稳定与大致平衡。这也是我们在周三尾市看见人民币或被认为贬值略过度之后的大幅修正，市场揣测，这极可能是中国央行的干预，即不希望贬值过度。

故笔者的观点，本周人民币一次性贬值的举措，更说明了中国央行是希望人民币在相对长期的时间内维持“稳定”，以为经济结构升级转型塑造一个大致稳定的环境。

在市场渐渐消化对人民币急速升值的深意之后，金价的波动又将回到其理应对应的常态，那就是回归颓势。也就是说，当我们认为中国央行意愿背景下的人民币一次性升值已到尾声或终点时，就又到我们逢高做空黄金时。此前解套保的头寸可能再度寻求套保操作时机，而投机者在渐渐领悟人民币贬值不具备持续性时，又将投机回补空头。

国内金市空头将不可能回避地承受人民币贬值幅度带来的国内金价涨幅。但是，近日国际金价上涨对国内金价带来涨幅，以及市场对人民币可能趋势线贬值带来的惯性预期涨幅都必将消退。同时也意味着，期望金市就此迎来一轮持续性涨势的观点，可能也欠客观。

此外，来自世界黄金协会的消息显示：本季度全球黄金需求达915公吨，同比下降12%，主要原因是印度与中国消费者的需求下滑。由于亚洲的金饰消费减弱，全球金饰需求为513公吨，与去年同期的595公吨相比下降14%。中国金饰需求下降5%至174公吨。2015年第二季度的投资总需求较去年同期的200公吨下降11%，达179公吨。由于对美联储加息预期所带来的影响，及投资持续转向以股票为代表的其他资产类别，金条与金币的投资需与去年同期的238公吨相比，减少了15%至201公吨。黄金ETF共减持23公吨，低于去年同期38公吨的减持规模。各国央行仍为黄金重要买家，2015年第二季度共净购买为137公吨，虽同比略有下降，但是与上个季度相比增长了11%。这是全球各央行连续第18个季度成为黄金净买家。2015年第二季度的矿产量较去年同期的763公吨增加了3%，至787公吨。2015年第二季度的再生金与去年同期的273公吨相比降低了8%至251公吨。故黄金供给总量降低了5% 至 1,033公吨。

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