威尔鑫周评：对冲基金如何运作黄金市场？

2011年7月25日    威尔鑫首席分析师   杨易君

上周国际现货金价以1593.43美元开盘，最高上试1610.14美元，最低下探1581.09美元，报收1601.1美元，较上个交易周上涨7.71美元，涨幅0.48％，周K线呈现一根于近日高位强势振荡的十字阳。

本期周评我们将重点通过当前黄金市场中的资金分布来判断目前金市处于什么样的战略阶段。
从美元和欧元市场来看，对冲基金在美元和欧元外汇期货市场中没有明显动向。场外市场尽管交易活跃，但多空转换较快。前期对冲基金在欧元市场中比较活跃，但上周活动同样处于收缩阶段。对冲基金这样的资金流向特征无法让我们对外汇市场前景给出倾向性意见。但幸好近阶段外汇市场与黄金市场的关联波动不大，故外汇市场的不明前景并不影响黄金市场分析。

目前对冲基金在白银市场与黄金市场中的资金动向存在很大不同，我们认为在白银市场中的运作特征更具浓厚的商品市场运作手法。目前对冲基金在白银市场的战略意图没有黄金市场清晰，阶段性后市运作的重点是可能黄金市场。而银价即便迎来上行，也可能是受黄金市场上行引领，或难再见5月前的主动姿态。最近一周多，尽管银价跟随金价产生了较大补涨幅度，但对冲基金在白银期货市场运作意愿寡淡，银价的上行主要来源于对冲基金在场外的市场推动。这种手法与前几年白银中期牛市的运作手法存在较大差异。如果随后几周，对冲基金依然没有在白银市场场内的强烈运作意愿，那么银市前景相对于金市前景会显得被动很多，银市的操作难度要大于黄金市场。

黄金市场的资金流向最为清晰，且对冲基金在场内外的运作手法符合历年中期牛市运作手法，属于比较标准的战略运作手法。我们在2月14日内部分析报告《金价短期不确定，上看2000并非不可能》中分析今年牛市或通过进一步跨年度牛市存在上看2000美元的可能，这篇文章投资者可以自行再度回味。从目前对冲基金的资金流向及启动位置来看，行情向着我们2月14日文章分析方向演化的可能较大。在一轮相对确定的中期行情中，对冲基金在黄金市场中的资金流向与分布存在些规律，且在市场运行到不同阶段，资金分布特征会出现相应变化。

对冲基金对一轮黄金市场中期牛市的运作手法通常如下：
首先在行情启动前会利用场内市场刻意打压金价，起初也可能是场内场外同时打压，最终目的是将金价推低获得廉价筹码。

但金价被打压到末段（甚至诱空阶段时），基金会加大场内市场打压，进一步大肆释放多头库存。但此时，他们开始在场外市场偷偷逢低买进。通常这个过程会持续1～2周，但一般不会超过2周。

伴随对冲基金在场外买盘的逐渐加强，以及基金场内子弹的进一步消耗，金价跌无可跌逐渐回升，即牛市可能启动。在对冲基金通过场外买盘扭转调整颓势之后的牛市启动初期，它们往往停止场外买盘。但会突然加大场内买盘。这种阶段通常是对冲基金在场外已经获得部分逢低建仓的筹码，随后转入场内加速建仓。

对冲基金减缓场外买盘的目的如下：如果场内外都保持旺盛买盘，金价将飞起来，难以达到在牛市启动初期的市场犹豫中获得廉价筹码的目的（尽管当时金价看起来似乎不低，但几个月后再度回看，那确实可能是相当廉价的筹码）；这个阶段对冲基金不在场内大肆买进的目的之二是为金价进入中期牛市末段，掩护场内获利兑现留下能量。即这个阶段是对冲基金在场内与场外共同建仓的阶段，但以场内建仓为主要目的。

我们在7月8日収市后的内部周评中曾分析过，当时对冲基金在场外买盘明显加强，这往往是调整市况逐渐扭转的资金流向特征。但在以往牛市启动初期，这通常会有反复，但这次这个反复过程不明显。在这个阶段，也往往是多空分歧很大的阶段，甚至对冲基金内部都会出现很大的多空分歧。因唯有市场出现明显分歧，对冲基金主力才能获得更多多头廉价筹码。事实上也确实如此，从6月中旬至7月中旬，尽管金价先抑后扬，但不少对冲基金却一味增加空头筹码。甚至截至7月15日，仍有不少对冲基金在继续增加空头筹码。这个过程中，对冲基金主力在市场犹豫中获得了很多廉价筹码，但这还不够。

伴随金价再创新高，且持稳，此前不断增加空头的弱势对冲基金意识到近期不断增加空头的操作是错误的，他们需要对空头进行止损纠错。即他们可能会在目前的高位对空头进行止损平仓。如果这样，那意味着纠错的对冲基金或其它机构可能空翻多，但此时对冲基金主力并不满足当前的筹码。于是，对冲基金主力在其它基金纠错空头平仓时，他们可能反而不再继续推高金价。因为他们还没有在低位拿到令自己满意的足够筹码，故在其它对冲基金高位空头纠错平仓后。主力基金反而可能打压金价，这样的目如下：让那些稍早纠错的弱势对冲基金或机构心态受创，即刚好高位空头止损后金价即回落，甚至可能再度让他们作出错误判断，认为一轮调整行情来临而再度加入空头阵营。此时，对冲基金主力又一次获得了逢低增仓作多的机会。

对冲基金主力再度于金价回调中进一步增仓，金价转而上行。当金价再创新高或临近新高时。空头纠错买盘会再次集中涌现，而此时对冲基金主力不会再让金价回荡或回调。因为目的已非常明确了，再度打压金价会这让其它机构或基金抢自己筹码。这时候，金市将在对冲基金继续主动买入建仓以及空头纠错的效应下加速上行。这通常就是我们定义的牛市第二阶段，或解读为第三主升浪。这个过程仍主要体现为对冲基金主力在场内发力推动，而场外则进一步保存资金实力，存在增仓，但增仓规模没有场内大。

当第三主升浪完成后，对冲基金主力在场内的整个建仓过程即告完成。随后应该迎来技术性修正的第4浪，但幅度不会很大。随后对冲基金将主战场移师场外：市场迎来第五浪，五浪运行特征最为诡异，时间可能持续更长，幅度也可能很大。诡异之处是投资者再也看不到对冲基金在场内买进黄金的举动，甚至可能看见对冲基金在场内不断卖出黄金。这样，可能诱发投资者跟随对冲基金场内而做空，如果投资者这样做了，那就上当了：金价会进一步不断上涨，且看不到涨势结束的迹象。此阶段的行情就是对冲基金之前一直保存场外交易实力的目的，其通过场外市场不断推高金价，而在场内市场则开始不断兑现多头获利。需要注意的是：此阶段对冲基金是在场内兑现多头获利，而不是主动做空。如果投资者解读为做空而跟随做空，最终将遭遇逼空爆仓。

在第五浪的运行中，不少弱势对冲基金也会出现判断失误而主动做空。当大多在五浪初期做空的机构在五浪运行末段集中爆仓后，整个中期牛市就往往结束了。对冲基金主力基本兑现了场内多头获利。而在五浪末端其它机构的纠错爆仓中，主力基金也将多头“拱手相让”，在一定程度上达到了很大部分高位兑现获利的目的。

在证券市场中，第三主升浪常常是主要上行浪。但黄金似乎有些不同，有时第三浪的力度没有五浪开始之后的力度大。我认为这主要因市场组成不同所致。黄金存在场内与场外两大市场，且场外市场容量更大。而同一只股票相同性质的股权，不会存在场内与场外两个市场，场内是主要市场。正是因为这样的市场差异，才促使黄金市场与证券市场在三浪与五浪的运行上存在较大差异，这是笔者长期研判得到的结果。

这个过程之后，常常迎来的就是金价暴跌，一轮中期调整拉开……

但需要强调的是，5浪上行存在演化为7浪，甚至9浪上行的可能，但5浪之后的上行浪，不管是7浪还是9浪，我们都统称为诡异的延伸浪。延伸浪结束的重要标志就是出现空头集中止损爆仓。故即便是空头集中止损或爆仓，不同市场阶段对应的含义存在很大差别。上周出现的空头集中止损，与我们定义的进入五浪后的空头集中止损，市场含义完全不一样。

上述为一轮行情中，对冲基金在市场中的资金运作大概，近10年的中期牛市行情基本莫不如此。这里的描述只是一个轮廓。具体运行中还存在很多不同资金流向含义的细节，有些细节会误导市场，特别是一些俯首可拾的数据得出的交易细节往往最具欺骗性。

周一早间金价受周五消息面影响而眺涨至1620美元上方。消息面显示，美国上调债务上限的磋商存在破裂可能，使得美国产生债务违约的可能加大，促使避险情绪周一早间即推动金价跳涨。但比较有意思的是，银价跟涨意愿不足，未能突破近日高位，而美元也是低开高走，没有形成相对于周五收盘的跌幅。

美国当地时间周五(7月22日)晚间有消息称，众议院议长博纳决定不再与白宫一起寻求削减赤字的重大协议，他已向总统奥巴马告知了这一决定。美国总统奥巴马于当地时间周五(7月22日)批评了美国众议院议长博纳宣称将不再寻求削减赤字的重大协议的决定。他称，向博纳提出的协议"异常公平"，因此难以理解为什么博纳会不认同这种协议而离开。在他看来，如果仅上调债务上限6、7个月而没有削减财赤计划，美国评级遭下调可能性会增加。奥巴马并强烈警告道，“现在已经没有时间了”。他表示，已经通知国会领导人于当地时间上周六早上11:00在白宫召开会议，以便就债务上限问题达成协议。他希望国会领导人本周能够带着如何应对债务上限问题的方案到白宫。

美国众议院议长博纳当地时间周五(7月22日)指责美国总统奥巴马坚持要上调税率的举动导致两党有关债务上限的谈判破裂。同时，博纳也认为奥巴马未能在削减开支上做出强硬选择。博纳并表示，在经济困难的时期，上调税率完全不符合美国的利益。他指出，“没人希望美国违约，而我也相信美国不会违约。”

美国参议院领袖里德认为，对美国债务上限谈判现状深感失望，共和党不愿妥协，美国处于违约边缘。

上述消息是周一早间金价跳涨的原因。其中博纳的观点认为：在经济困难的时期，上调税率完全不符合美国的利益。笔者对此深感鄙视。如果希腊也是这种态度，那么希腊就根本不可能解决债务危机。博纳为啥会又这样的观点，那是对因美元是全球储备货币，全球应该不断生产有价值的商品换取美国不断生产的“信用纸”供养美国人民而“习以为常”。可见，美元虽担当全球储备货币，但涉及到全球利益时，绝对是美国利益至上。这也是美元信用逐渐走向沦丧的原因之一。博纳应该表达得更直白一些：不就是外债吗，让财政部继续发债，让美联储继续大肆印钞购买美国新债，财政部不就有钱换债了？通过大量发行美元，将外债逐渐稀释，或将目前美国政府或人民即将到期的外债转化为美联储作为债权人的内债，岂不问题解决了吗？哪管全球货币泛滥的洪水猛兽！

美国确实想这么干，与其让自己水深火热，不如让全球水深火热。但是，美国最终将失去美元的储备货币地位。故美国应该对这样的欲望表现得矜持些。

但我们暂不宜将这样的思绪植入其中，近期一直多次强调，这不过是一场美国人自导自演的好莱坞大戏，投资者切不可能盲目入戏。但这场戏对黄金市场的影响似乎很明显，而美元市场受影响不大，这或缘于黄金市场池子太小。至于白银，那本身就是一个关系不大的池子。不少投资者在5月前的白银市场中淌了一身的浑水！

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